一、回顧：基建投資全年持續(xù)高增，疫情影響下公司數(shù)據(jù)表現(xiàn)平平

　　（一）市場表現(xiàn)：近1年建筑裝飾行業(yè)上漲1.89%，明顯跑贏滬深300

　　2021年12月1日至2022年11月30日，滬深300指數(shù)從4843.85點下跌至3853.04點，下降20.46%。建筑裝飾行業(yè)指數(shù)同期從2104.28點上升至2144.13點，上漲1.89%，高于滬深300指數(shù)22.35%。2022年由于國際局勢復(fù)雜以及疫情反彈，經(jīng)濟下行壓力增大，大盤跌幅較大，但隨著疫情逐漸好轉(zhuǎn)，以及高層對基建的一系列刺激政策，建筑裝飾行業(yè)自4月26日中央財經(jīng)委員會會議以來有一定回升，九月大幅下降后，十月底又逐漸上升。子板塊方面，SW房屋建設(shè)Ⅲ/SW基建市政工程/SW其他專業(yè)工程/SW國際工程/SW園林工程/SW裝修裝飾Ⅲ/SW鋼結(jié)構(gòu)/SW工程咨詢服務(wù)Ⅲ/SW化學(xué)工程自去年12月1日到今年11月30日分別增長24.1%/9.5%/1.3%/-7.4%/-9.8%/-11.5%/-12.5%/-12.8%/-21.9%。SW房屋建設(shè)實現(xiàn)了兩位數(shù)的上漲，而SW裝修裝飾、SW鋼結(jié)構(gòu)、SW化學(xué)工程以及SW工程咨詢服務(wù)板塊均有兩位數(shù)的下降。一級行業(yè)方面，SW煤炭行業(yè)漲幅最大，達(dá)到22.92%，SW綜合行業(yè)其次，漲幅為11.99%。31個一級行業(yè)中僅SW煤炭、SW建筑裝飾、SW交通運輸、SW綜合、SW社會服務(wù)、SW房地產(chǎn)5個行業(yè)上漲，其余均下跌，其中SW電子和SW電力設(shè)備跌幅最大，分別下跌49.04%和38.81%。

　?。ǘ┩顿Y融資：基建投資增速顯著回升，地產(chǎn)延續(xù)低景氣

　　1.2022年1-10月基建投資同比增長8.70%，單月增速回升

　　2022年1-10月狹義基建投資同比增長8.70%；2022年1-10月廣義基建投資同比增長11.39%。單月來看，10月單月廣義基建同比增速12.79%，狹義基建同比增速9.43%，10月基建投資增長得益于今年專項債前置，尤其6月份1.36萬億新增專項債的落實。細(xì)分板塊看：交通運輸、倉儲和郵政業(yè)2022年1-10月累計同比為+6.3%；電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)2022年1-10月累計同比為+18.9%；水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)：2022年1-10月累計同比為+12.6%。

　　2.2022年1-10月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降8.8%，地產(chǎn)投資持續(xù)下降

　　根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年1-10月地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比下降8.8%，其中10月單月同比下降16.01%，延續(xù)上月趨勢。土地交易價款方面，2022年1-10月土地交易價款累計達(dá)6061億元，累計同比下降46.9%。2022年1-10月土地購置面積為7432萬平方米，同比降低53.03%。

　　3.融資：社會融資同比下滑，企業(yè)中長期貸款增加

　　專項債前置拖累社融同比下滑。根據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)，2022年10月社會融資規(guī)模增量為0.91萬億元，比上年同期少7097億元。其中，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加0.44萬億元，同比少增3318億元；對實體經(jīng)濟發(fā)放的外幣貸款折合人民幣減少724億元，同比多減691億元；委托貸款增加470億元，同比多增643億元；信托貸款減少61億元，同比少減1000億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少2157億元，同比多減1271億元；企業(yè)債券凈融資2325億元，同比多64億元；政府債券凈融資2791億元，同比少3376億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資788億元，同比少58億元。1-10月，社會融資規(guī)模增量累計為28.7萬億元，比上年同期多2.33萬億元。從信貸情況看，企業(yè)中長期貸款增加。10月份人民幣貸款增加6152億元，同比少增2110億元。分部門看，住戶貸款增加-180億元，其中，短期貸款增加-512億元，中長期貸款增加332億元；企（事）業(yè)單位貸款增加4626億元，其中，短期貸款減少1843億元，中長期貸款增加4623億元，票據(jù)融資增加1905億元；非銀行業(yè)金融機構(gòu)貸款增加1140億元。

　?。ㄈ┕緮?shù)據(jù)：疫情影響下建筑板塊Q3增速較低，收入/利潤同增8.7%/2.9%

　　1.總體情況：Q3收入/利潤分別同增8.7%/2.9%，受疫情影響延續(xù)Q2低增速

　　截至2022年10月30日，SW建筑板塊所有上市公司2022年三季報和經(jīng)營數(shù)據(jù)公告均已披露完畢，我們統(tǒng)計了SW建筑板塊140家A股上市公司數(shù)據(jù)情況并進行分析。2022前三季度建筑行業(yè)上市公司實現(xiàn)營業(yè)收入58590億元，同比增長9.9%。2022前三季度建筑行業(yè)上市公司實現(xiàn)歸母凈利潤1474億元，同比增長4.6%，收入增速及利潤增速均較2021年同期增速下降較多，主要因20年上半年基數(shù)過小導(dǎo)致21年增速較快所致?？傮w來看，2022上半年建筑行業(yè)營業(yè)收入和業(yè)績均實現(xiàn)穩(wěn)步增長。分季度看，22Q1/22Q2/22Q3營業(yè)收入增速分別為15.5%/6.6%/8.7%，隨著國家專項債發(fā)行加速和穩(wěn)增長、穩(wěn)預(yù)期相關(guān)政策的落實，Q1實現(xiàn)了較高的增速水平，Q3增速逐漸放緩，主要與各地疫情頻發(fā)導(dǎo)致項目收入確認(rèn)放緩有關(guān)；22Q1/22Q2/22Q3歸母凈利潤分別變動11.6%/0.9%/2.9%，二三季度業(yè)績總體承壓。

　　2.子板塊：專業(yè)工程、基建、房建穩(wěn)健向好，裝修、檢測設(shè)計業(yè)績下滑

　　細(xì)分子板塊方面，專業(yè)工程/基建/房建/檢測設(shè)計/裝修/園林板塊22Q1-3收入增速分別為13.7%/10.6%/9.6%/-4.8%/-13.7%/-33.5%，歸母凈利潤增速分別為6.0%/11.3%/6.6%/-10.4%/-107.5%/9432.5%，專業(yè)工程板塊收入增速領(lǐng)先，基建/房建板塊收入增速表現(xiàn)較好，而檢測設(shè)計/園林/裝修板塊則有不同程度下滑。專業(yè)工程/房建/基建/裝修/檢測設(shè)計/園林板塊22Q3收入增速分別為7.7%/16%/6.2%/-9.2%/-8.1%/-35.7%，歸母凈利潤增速分別為-17.1%/20.1%/5.6%/-63.7%/-8.1%/-14685.6%；三度建筑板塊總體收入增速小幅增長，基建/房建板塊業(yè)績依舊保持穩(wěn)健增長。從建筑央企數(shù)據(jù)看，建筑央企上市公司21年整體營業(yè)收入/歸母凈利潤同比分別增長14.5%/12.7%，其中Q1/Q2/Q3/Q4收入分別增長54.3%/15.0%/6.9%/0.6%，歸母凈利潤分別增長62.9%/17.0%/5.1%/-8.2%，21年全年增速逐漸放緩。2022前三季度建筑央企上市公司整體營業(yè)收入/歸母凈利潤同比分別增長12.9%/13.0%，其中Q1/Q2/Q3收入分別增長17.8%/10.3%/11.3%，歸母凈利潤分別增長17.0%/13.1%/9.1%，二三季度收入和業(yè)績增速因國內(nèi)疫情影響略有放緩。

　　建筑央企上市公司2022前三季度整體營業(yè)收入/歸母凈利潤同比分別增長12.9%/13.0%，其中Q1/Q2/Q3收入分別增長17.8%/10.3%/11.3%，歸母凈利潤分別增長17.0%/13.1%/9.1%，二三季度收入和業(yè)績增速因國內(nèi)疫情影響略有放緩。具體看，營業(yè)收入方面，8家建筑央企2022Q1-3均實現(xiàn)穩(wěn)健增長。其中，中國化學(xué)增速最高，同比增長33.4%。22Q3中國化學(xué)、中國能建增速較高，同比增長32.8%/22.5%。歸母凈利潤方面，2022年前三季度8家建筑央企均實現(xiàn)了不同程度的增長。其中，增速較高的有中國電建、中國化學(xué)、中國能建，分別實現(xiàn)歸母凈利潤同比增長35.5%/28.4/24.3%。22Q3中國能建/中國電建/中國化學(xué)/的增速分別為37.5%/36.8%/10.9%。

　　訂單層面看，建筑央企22年前三季度新簽訂單全部實現(xiàn)正增長，中國建筑/中國鐵建/中國中鐵/中國電建/中國化學(xué)/中國中冶/中國能建2022Q1-3新簽訂單金額同比分別增長14.0%/17.7%/35.2%/48.5%/36.7%/7.6%/17.3%。

　　二、老基建：內(nèi)需外需有望共同發(fā)力拉動基建，建筑央企有望價值重估

　?。ㄒ唬┕┙o：專項債持續(xù)助力拉動基建投資，PPP政策逐步寬松

　　1、基建資金來源結(jié)構(gòu)

　　根據(jù)國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計口徑，基建投資資金來源主要為國家預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、自籌資金、利用外資及其他資金。國家預(yù)算內(nèi)資金指財政一般公共預(yù)算內(nèi)投向基建的部分，主要包括一般預(yù)算內(nèi)資金、政府性基金；國內(nèi)貸款主要包括銀行和非銀行借入資金，我國基建中使用到國內(nèi)貸款的部分主要是項目貸；自籌資金主要包括企事業(yè)單位自有資金、股東投入資金、接入資金等構(gòu)成；其他資金主要包括社會集資、個人資金、無償捐贈的資金及其他單位撥入資金。

　　基建資源來源可以在一定程度上反映基建投資完成額的情況。根據(jù)國家統(tǒng)計局2004年到2020年的數(shù)據(jù)，對比基建投資完成額與基建資金來源，二者歷史增速相似，雖然15年起缺口略有擴大，但通過分析基建資金來源，仍能一定程度反映和預(yù)測基建投資完成額。

　　目前自籌資金占比較大，預(yù)算內(nèi)資金占比提升。預(yù)算內(nèi)資金的占比近年來一直穩(wěn)步提升，從2016年的15.9%增長到2021年的21.2%；受預(yù)算內(nèi)資金上漲的影響，自籌資金的占比近幾年穩(wěn)步下降，從2016年的60%下降至2020年的54.7%，但自籌資金的金額依然保持穩(wěn)定。其他資金來源的金額和占比近幾年基本保持穩(wěn)定。

　　2、專項債助力基建投資

　　近幾年地方專項債發(fā)行持續(xù)高位，對疫情反復(fù)背景下的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定增長發(fā)揮了重要的作用。專項債自2015年首度發(fā)行，當(dāng)年發(fā)行規(guī)模為100億元，自發(fā)行以來，專項債發(fā)行規(guī)模不斷提高，2019年發(fā)行額度增長至2.15萬億元，2020年再創(chuàng)新高，政府計劃發(fā)行專項債額度達(dá)到3.75萬億元。2020年和2021年，專項債發(fā)行額度依然保持在較高水平，均為3.65萬億元。在目前疫情反復(fù)的背景下，相信未來專項債將繼續(xù)在擴大有效投資、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟方面發(fā)揮重要作用，成為“穩(wěn)增長”的重要政策工具。

　　今年專項債發(fā)行進度明顯提前。2022年政府計劃發(fā)行專項債3.65萬億元，截至2022年6月30日，已發(fā)行專項債3.41萬億元，完成年初目標(biāo)額度（3.65萬億元）的93.4%，基本完成目標(biāo)，截至2022年9月30日，地方專項債已發(fā)行金額為3.54萬億元，完成全年目標(biāo)（4.15萬）億元的85.3%。相較于往年今年專項債發(fā)行明顯前置，并且今年專項債發(fā)行時間集中在年中的五月和六月，僅2022年6月單月專項債發(fā)行金額就達(dá)到1.37萬億元。另外，2021年由于專項債發(fā)行進度緩慢，約1.2萬億元專項債未能及時使用完畢，實際在2022年使用。

　　雖然發(fā)行規(guī)模理論上有限，但2022年年末實物工作量或?qū)⒈憩F(xiàn)優(yōu)異。一般來說，實物工作量的形成與專項債的發(fā)行存在明顯時滯。這是因為基建類項目的建設(shè)施工時間一般較長，大多數(shù)項目的施工工期都在兩年以上，而專項債的發(fā)行通常是一次發(fā)行，之后逐步用于項目費用的結(jié)算和支付。另外由于施工過程中的工程款條目繁多，支付流程較為嚴(yán)格：預(yù)付款一般不需要支付；施工進度款的支付并不是嚴(yán)格按照施工進度支付的，而是按照進度款的60%~70%支付；竣工決算款一般是在工程竣工驗收后6個月陸續(xù)支付，有些支付周期甚至更長。這導(dǎo)致財務(wù)支出無法完全準(zhǔn)確的反映出施工進度，進而導(dǎo)致現(xiàn)行的基于財務(wù)支出法的固投統(tǒng)計通常會導(dǎo)致專項債項目投資完成額的確認(rèn)明顯滯后。今年專項債資金使用進度加快，發(fā)行前置，一方面有利于上半年基建投資增速的快速增加，但另一方面也可能存在項目資金或配套資金未完全到位，實物工作量滯后形成的問題。鑒于今年前半年專項債的集中發(fā)行以及十月專項債的大規(guī)模發(fā)行，我們認(rèn)為2022年年末的最后兩個月雖然專項債發(fā)行規(guī)模難有大的提升，但或許是實物工作量形成的黃金期，實物工作量表現(xiàn)將遠(yuǎn)超基建投資表現(xiàn)。

　　3、政策性開發(fā)性金融工具、信貸等其他資金來源共同支撐基建投資

　　穩(wěn)信用政策頻出，政策性開發(fā)金融工具、信貸成為基建投資重要來源。今年下半年以來，國家連續(xù)出臺多項穩(wěn)信用政策，頻頻發(fā)行政策性開發(fā)性金融工具和銀行信貸為基建投資提供資金。2022年6月1日，國常會宣布調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度以支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；6月29日，國常會再次宣布運用政策性、開發(fā)性金融工具，以發(fā)行金融債券等方式籌資3000億元，用于補貼包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項目資本金或為專項債項目資本金搭橋；7月28日，中共中央政治局會議提出要用好地方政府專項債券資金，支持地方政府用足用好專項債務(wù)限額，并強調(diào)貨幣政策要加大對企業(yè)的信貸支持，用好政策性銀行新增貸款和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金；8月18日，國常會要求要依法盤活地方專項債限額空間，完善市場化利率形成和傳導(dǎo)機制；8月24日，國常會宣布在3000億元政策性開發(fā)金融工具已落到項目的基礎(chǔ)上，再增加3000億元以上的額度，并且要求依法用好5000多億元專項債地方結(jié)存限額，另外支持中央發(fā)電企業(yè)等發(fā)行2000億元能源保供特別債；8月31日，國常會宣布在用好新增3000億元以上政策性開發(fā)性金融工具基礎(chǔ)上，根據(jù)實際需要擴大規(guī)模，另外擴大政策性開發(fā)性金融工具支持的領(lǐng)域，將老舊小區(qū)改造、省級高速公路等納入，并盡可能吸引民間投資。

　　三大政策性銀行積極落實政策性開發(fā)性金融工具。政策性開發(fā)性金融工具主要通過國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、國家進出口銀行三家政策性銀行設(shè)立專門的基礎(chǔ)設(shè)施基金公司，通過股權(quán)投資、股東借款等方式投放基金。2022年7月20日，中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行成立農(nóng)發(fā)基礎(chǔ)設(shè)計基金有限公司，并于7月21日投放全國首筆農(nóng)發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施基金5億元，用于支持重慶市云陽縣健全抽水蓄能電站項目建設(shè)，助力撬動水利基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資。2022年7月21日，國家開發(fā)銀行成立國開基礎(chǔ)設(shè)施基金有限公司，并于7月22日出資13.07億元，支持山西省呼北國家高速公路山西離石至隰縣段工程項目和河南安陽豫東北機場項目，有效解決了制約項目建設(shè)進度的資本金缺口問題，為確保項目如期建成投運提供了資金保障。截至9月20日，國開基礎(chǔ)設(shè)施投資基金累計已投放資本金3600億元，支持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域項目800多個；截至10月12日，農(nóng)業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施基金已完成2459億元的投放，支持基礎(chǔ)設(shè)施項目1677個；截至10月12日，進出口銀行基礎(chǔ)設(shè)施基金完成684億元基金投放，支持114個重大項目。

　　4、PPP項目進入新階段，政策推動其規(guī)范運作

　　PPP模式為基建投資資金來源提供了一條重要途徑。PPP模式，全稱為政府和社會資本合作（Public-Private Partnership），在2014年9月24日的財政部《關(guān)于推廣運用政府和社會資本合作模式有關(guān)問題的通知》中第一次被提及，被表述為在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域建立的一種長期合作關(guān)系。PPP項目的一般模式為社會資本方承擔(dān)設(shè)計、建設(shè)、運營、維護基礎(chǔ)設(shè)施的大部分工作，并通過“使用者付費”及必要的“政府付費”獲得合理投資回報；政府部門負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)價格和質(zhì)量監(jiān)督，以保證公共利益最大化。PPP項目操作流程分為五個階段：項目識別、項目準(zhǔn)備、項目采購、項目執(zhí)行、項目移交。PPP項目的運作方式主要包括委托運營（O＆M）、管理合同（MC）、建設(shè)-運營-移交（BOT）、建設(shè)-擁有-運營（BOO）、轉(zhuǎn)讓-運營-移交（TOT）和改建-運營-移交（ROT）以及這些方式的組合等。項目運作方式的選擇主要由收費定價機制、項目投資收益水平、風(fēng)險分配基本框架、融資需求、改擴建需求和期滿處置等因素決定。在實際操作中，BOT模式是PPP項目最主要的運作方式，截至2022年10月，BOT模式的項目數(shù)量占全部PPP項目數(shù)量的75%以上。

　　PPP項目經(jīng)歷不同發(fā)展時期，目前已經(jīng)進入整體平穩(wěn)增長階段。2016年至2017年9月是PPP項目的快速擴張期，PPP整體項目數(shù)和各階段項目數(shù)均保持快速上升，并展現(xiàn)出識別階段的項目數(shù)量顯著高于其他階段的項目數(shù)量的特點。2017年10月，財辦金92號文要求及時糾正PPP泛化濫用現(xiàn)象，進一步推動PPP規(guī)范發(fā)展，防止PPP異化為新的融資平臺，堅決遏制隱形債務(wù)風(fēng)險增量，在這一政策的影響下，2018年以后PPP項目數(shù)有所減少，特別是處在識別階段的項目數(shù)大幅下降。2019年之至2020年中期，PPP項目在規(guī)范運作下整體呈現(xiàn)出平穩(wěn)增長的趨勢。2020年下半年以來，這一整體平穩(wěn)增長趨勢繼續(xù)延續(xù)，但細(xì)分不同階段的項目之間趨勢存在差異：處在準(zhǔn)備階段的項目數(shù)目逐漸減少，處在識別階段和采購階段的項目數(shù)目整體平穩(wěn)，處在執(zhí)行階段的項目數(shù)量持續(xù)增長，這表明PPP項目已經(jīng)進入了重運營的新階段。

　　政策趨勢強調(diào)PPP項目規(guī)范運作，管理思路聚焦存量項目的后續(xù)運營。2017年11月16日，財政部發(fā)布《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金【2017】92號），主要內(nèi)容包括：要及時糾正PPP泛化濫用現(xiàn)象，進一步推動PPP規(guī)范發(fā)展，防止PPP異化為新的融資平臺，堅決遏制隱形債務(wù)風(fēng)險增量；按PPP項目所處階段將項目分為項目儲備清單和項目管理庫；嚴(yán)格新項目入庫標(biāo)準(zhǔn)，集中清理已入庫項目。2019年3月8日，財政部發(fā)布《關(guān)于推進政府和社會資本合作規(guī)范發(fā)展的實施意見》（財金【2019】10號），核心是防控地方政府隱形債務(wù)風(fēng)險，充分發(fā)揮PPP模式積極作用，規(guī)范推動PPP項目實施。最新的PPP政策為2022年11月18日財政部《關(guān)于進一步推動政府和社會資本合作（PPP）規(guī)范發(fā)展、陽光運行的通知》（財金【2022】119號），繼續(xù)強調(diào)PPP項目的規(guī)范運行，從做好項目的前期論證、推動項目規(guī)范運行、防范隱形債務(wù)風(fēng)險、保障項目陽關(guān)運行四個方面對PPP項目做進一步規(guī)范。有兩個細(xì)節(jié)值得注意的是，一是本次的將“防范隱形債務(wù)風(fēng)險”作為單獨章節(jié)提出；二是本次財金119號文提到PPP項目庫分為準(zhǔn)備庫和執(zhí)行庫，處于項目準(zhǔn)備、采購階段的的項目納入準(zhǔn)備庫，主要用于項目儲備和交易撮合，處于項目執(zhí)行階段的項目納入執(zhí)行庫，重點加強項目全生命周期預(yù)算管理、績效管理、履約管理。將政策表述與近幾年處于識別階段項目數(shù)基本不變、執(zhí)行階段項目數(shù)穩(wěn)定增長這一現(xiàn)象結(jié)合，可以看出目前PPP項目庫的管理思路為更多的關(guān)注前期處于準(zhǔn)備、采購階段項目陸續(xù)進入執(zhí)行階段，重點在存量項目的繼續(xù)執(zhí)行以及后續(xù)運營，而不是簡單的新增項目。

　?。ǘ﹥?nèi)需：基建仍是經(jīng)濟增長重要抓手，投資增速有望延續(xù)高增

　　1、復(fù)盤歷次穩(wěn)增長，政策刺激推動基建領(lǐng)域投資和估值提高

　　第一次穩(wěn)增長（2008Q3—2009）：2008年下半年，隨著美國次貸危機影響的進一步擴大，海外需求減弱對我國經(jīng)濟的沖擊明顯加大。為緩解經(jīng)濟下行壓力，央行逐漸放松貨幣政策，在9月之后分別進行了4次降準(zhǔn)和5次降息，貨幣政策迎來全面寬松時期。同年11月，國務(wù)院常務(wù)會議研究部署進一步擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的十項措施，初步匡算，實施這些工程建設(shè)到2010年底約需投資4萬億元，具體包括：鐵路、公路、機場、水利等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城市電網(wǎng)改造1.5萬億，災(zāi)后恢復(fù)重建1萬億，農(nóng)村水電路氣房等民生工程和基礎(chǔ)設(shè)施0.37萬億，廉租住房、棚戶區(qū)改造等保障性住房0.4萬億，節(jié)能減排和生態(tài)工程0.21萬億，醫(yī)療教育文化等社會事業(yè)發(fā)展投資0.15萬億。地方政府重點加碼基建、民生類投資，助力穩(wěn)增長。在“四萬億”計劃的刺激下，基建在穩(wěn)定經(jīng)濟中發(fā)揮出重要作用，08年11月至09年7月期間基建投資增速和地產(chǎn)投資增速從不到5%分別抬升到51%和31%，建筑行業(yè)整體景氣度較高。08年6月大建筑央企的PE(TTM)為29.7倍，盡管與現(xiàn)在相比估值水平較高，但仍低于同期建筑行業(yè)整體PE（34.5倍）。“四萬億”投資刺激為行業(yè)帶來大量資金，引發(fā)大建筑央企估值修復(fù)，至09年8月達(dá)到52.8倍。

　　第二次穩(wěn)增長（2011Q4—2012）：隨著“四萬億”刺激效果的逐漸消退，同時受困于全球產(chǎn)能過剩、有效需求不足的問題，我國經(jīng)濟開始顯現(xiàn)出一定的下行壓力。面對下行壓力，貨幣政策率先發(fā)力，在2011年底到2012年中，央行先后進行了3次降準(zhǔn)2次降息?；ㄊ潜据喼髯ナ郑M管銀監(jiān)會在2012年3月召開地方政府融資平臺貸款風(fēng)險監(jiān)管工作會議中仍強調(diào)“以緩釋風(fēng)險為目標(biāo)，以降舊控新為重點”來有效防范平臺貸款風(fēng)險，但對融資平臺的監(jiān)管隨著經(jīng)濟下行壓力加大而逐步放松。隨著政策監(jiān)管的放松和部分商業(yè)銀行明確對地方融資的支持，城投債發(fā)行井噴，2012年3月城投債發(fā)行量達(dá)到93億元，創(chuàng)歷史新高；全年總發(fā)行量較上年同比增加161.1%達(dá)7825.2億元，有力支撐了基建項目落地。在一系列政策的實施下，基建投資增速從2012年2月的-2.4%增長至12月的13.7%，并于2013年維持高位，全年增速達(dá)21.2%。資金流動性修復(fù)也引發(fā)大建筑央企小幅度估值修復(fù)，PE從7.7倍上漲到13年3月的9.2倍。

　　第三次穩(wěn)增長（2014Q4—2016）：進入2014年之后，由于房地產(chǎn)市場正進入一個低谷和盤整的周期，房地產(chǎn)庫存壓力開始顯現(xiàn)，同時全球貿(mào)易萎縮，我國出口持續(xù)走低，經(jīng)濟面臨下行壓力。2014年9月《關(guān)于進一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》將貸款最低首付款比例降為30%，標(biāo)志著本輪全國性寬松開啟。隨后貨幣政策連續(xù)5次降息和5次降準(zhǔn)，充分釋放積極信號。PPP項目/一帶一路政策的提出促進建筑行業(yè)景氣度一度拉升至高點，市場投資者熱情高漲。2016年年初PPP項目數(shù)量和投資額分別是6997個和8.1萬億元，而到12月末分別為11260個和13.5萬億元，項目數(shù)及投資額均實現(xiàn)大幅提高，分別增長61%/66%。此外，2015年開始地方政府融資又經(jīng)歷了一輪全新的擴張，亦有效支撐了基建投資，基建投資增速于2015-2017年始終維持在15%以上的區(qū)間。相比國內(nèi)，海外基建需求旺盛，一帶一路成為擴展海外市場、消化過剩產(chǎn)能的良好時機，從對外承包工程新簽合同額來看，2014年10月以來持續(xù)刷新新高，累計增速始終保持在高位。建筑央企方面，貨幣環(huán)境與行業(yè)景氣度共同促使央企估值從歷史低位的5.4倍PE上漲至26倍PE，大建筑央企迎來行情頂峰。

　　第四次穩(wěn)增長（2018Q3—2019Q1）：2018年，在中美貿(mào)易摩擦的干擾以及國內(nèi)去杠桿的負(fù)面影響開始逐漸顯現(xiàn)的背景下，經(jīng)濟開始出現(xiàn)回落。7月，國務(wù)院常務(wù)會議提出穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持適度的社會融資規(guī)模和流動性合理充裕，疏通貨幣信貸政策傳導(dǎo)機制，標(biāo)志著本輪穩(wěn)增長政策的轉(zhuǎn)向。本次穩(wěn)增長并未使用連續(xù)降準(zhǔn)降息的方式穩(wěn)定經(jīng)濟，但基建投資仍是主要抓手，中央主要強調(diào)了以下幾方面內(nèi)容：①將地方債納入預(yù)算管理，明確地方政府舉債唯一合法渠道是發(fā)行地方政府債券；②在合法合規(guī)經(jīng)營前提下推進PPP模式；③加強財政資金支持，增大地方政府專項債券規(guī)模，優(yōu)化發(fā)行流程，保障關(guān)鍵項目建設(shè)。由于本次政策對地方政府隱性債務(wù)的管控仍較為嚴(yán)格，基建投資回升幅度較小。這一階段建筑央企的PE基本保持穩(wěn)定，僅中國建筑、中國電建實現(xiàn)了小幅提升。

　　第五次穩(wěn)增長（2020）：2020年初新冠疫情爆發(fā)，對經(jīng)濟形成顯著沖擊，為應(yīng)對疫情，政策加大力度對沖。貨幣政策方面，央行在1-4月間陸續(xù)實施降準(zhǔn)、降低LPR報價利率及MLF利率刺激經(jīng)濟；財政政策方面，5月的兩會提出積極財政政策要更加積極有為，宣布提高財政赤字規(guī)模1萬億元，專項債額度增加1.6萬億至3.75萬億元，并發(fā)行抗疫特別國債1萬億元。隨著2020Q2疫情得到控制，房地產(chǎn)行業(yè)實現(xiàn)反彈，全年呈現(xiàn)先抑后揚再趨穩(wěn)的趨勢，房地產(chǎn)開發(fā)投資較上年增長7.0%。但由于對地方政府隱性債務(wù)的管控依舊較為嚴(yán)格，雖然專項債和特別國債相繼發(fā)行，基建投資全年僅增長3.4%，較2019年并未明顯走高，而2021年初同比增速較大，主要是2020年初基數(shù)過小所致。

　　2、本輪穩(wěn)增長背景下，基建有望率先發(fā)力。

　　目前穩(wěn)增長政策不斷加力、狠抓落實。11月7日，國家發(fā)展改革委印發(fā)《關(guān)于進一步完善政策環(huán)境加大力度支持民間投資發(fā)展的意見》，支持民間投資參與102項重大工程等項目建設(shè)，支持制造業(yè)民間投資轉(zhuǎn)型升級，鼓勵民間投資以多種方式盤活存量資產(chǎn)，助力基建等領(lǐng)域的穩(wěn)增長。

　?。ㄈ┩庑瑁红o待“一帶一路”需求復(fù)蘇，有望帶動海外訂單發(fā)力

　　“一帶一路”近年來對外直接投資額增速雖然有所放緩，但總量一直穩(wěn)步提升。2022年1-10月，我國對“一帶一路“沿線國家累計直接投資總額172.5億美元，同比上升6.68%，近年來，雖然增速略有下滑，但直接投資總額一直保持穩(wěn)定上升的趨勢：2020年和2021年直接投資總額分別為177.9億美元和203億美元，同比增長18.28%和14.11%。